作者為阿爾法工場研究員

導(dǎo)語：一萬家門店對瑞幸而言意味著什么，又將對其市值產(chǎn)生怎樣影響?

5月29日，瑞幸咖啡全球合作伙伴大會上，公司創(chuàng)始人、CEO錢治亞宣布，瑞幸咖啡將在2021年底建成10000家門店。

剛剛用時18個月完成“從0到1”并成功IPO，旋即向市場拋出“萬店戰(zhàn)略”，瑞幸的擴張速度令人咋舌。

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瑞幸將為其萬店戰(zhàn)略付出怎樣成本，面臨怎樣挑戰(zhàn);一萬家門店的建成對瑞幸而言意味著什么，又將對其市值產(chǎn)生怎樣影響?

就這些問題，我們進行了以下拆解。

01?萬店透視

截至2019年1季度，瑞幸咖啡全國門店總數(shù)為2370家。由于尚未掌握四五月份瑞幸新開店面數(shù)量，我們僅以一季度末為測算起始點。

這意味著從2019年4月至2021年12月的33個月內(nèi)，瑞幸為實現(xiàn)萬店戰(zhàn)略，將要以每月233家的開店速度，完成剩余7630家新店面的建設(shè)。

據(jù)瑞幸招股書顯示，新開店面主要涉及的成本維度包括：門店成本(包含員工工資)，裝修成本、設(shè)備成本、材料成本以及營銷成本。

根據(jù)我們的粗略測算，瑞幸建設(shè)及運營1萬家門店所需耗費的成本大致如下：

【1】門店成本

2018年全年，瑞幸在全國22座城市布局門店達2073家。瑞幸的店型分為四種:旗艦店、悠享店、快取店和外賣廚房店。其中悠享店、快取店為主流，占比9成以上。

據(jù)招股書顯示，該2073家門店直接對應(yīng)兩方面成本：“租金和其他運營成本(店面員工的工資)”及“開業(yè)前費用(新店開業(yè)前的租金)”。其中前者部分約為5.76億元;后者部分約為9800萬元，合計6.74億元。

據(jù)此可以計算得出，瑞幸單一門店平均成本約為：32.51萬/年。

需要指出的是，因為不同門店涉及的城市、地段、樓面位置、面積均不同，同時品牌影響力帶來的議價效應(yīng)在不同時期亦不同，故而瑞幸的門店成本整體而言有望將在未來兩年內(nèi)持續(xù)下降。

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【2】裝修成本

據(jù)招股書載，瑞幸單店的裝修成本平均為18.9萬元。

以此為基準，以2019年一季度末為起始點，其最終建成1萬家門店，涉及新增裝修費用為：

18.9萬元*(10000-2370)家=14.42億元。

【3】設(shè)備成本

以咖啡這一核心單品為基準，瑞幸涉及的硬件設(shè)備主要包括咖啡機、制冰機及冰柜等。

據(jù)招股書顯示，瑞幸每家門店設(shè)置2至3臺咖啡機，每臺成本價格為11.6萬元。以2019年一季度末為起始點，以每家門店平均2.5臺計，直至其開設(shè)第1萬家店，新增咖啡機總成本需要費用共計：

11.6萬*2.5臺*(10000-2370)家=22.13億元。

另，根據(jù)市場價格估算，制冰機成本約為6000元，冰柜成本約為4000元，以2019年一季度末為起始點，以每家門店平均各一臺計，直至其開設(shè)第1萬家店，新增制冰機及冰柜總成本需要費用共計：

(0.6+0.4)萬*(10000-2370)家=0.76億元。

以上，以2019年一季度末為起始點，未來瑞幸的硬件設(shè)備支出合計約為22.89億元。

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【4】材料成本

材料成本主要包括制造咖啡等商品的原材料成本，以及倉儲和物流費用。

據(jù)瑞幸CEO錢治亞透露，一杯咖啡原材料的成本加上咖啡豆、牛奶、焦糖、杯子等全部算下來4塊錢到5塊錢，其中咖啡豆一塊錢。

以瑞幸2018年的材料費用數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們對瑞幸的原材料成本進行了更為細致的還原——

2018年賣出了9000萬杯飲料，其中現(xiàn)煮飲料7150萬杯，其他食品1850萬件;

已知現(xiàn)煮飲料(咖啡)原材料成本為4.2億，對應(yīng)的單杯原材料成本約5.87元;其他食品(小食、茶及果飲)原材料成本為1.2億，對應(yīng)單件原材料成本約為6.48元/件;包裝、倉儲、物流成本分別為4238萬、3278萬、4509萬，對應(yīng)的各自單杯成本為0.47元/杯、0.36元/杯、0.50元/杯。

因此，現(xiàn)煮飲料單杯總材料成本經(jīng)計算為：7.2元/杯，其他食品(小食、茶及果飲)單杯總材料成本為7.9元/杯。

據(jù)此，單件材料成本均值：7.55元/件(杯)?？梢?，瑞幸的材料成本較錢治亞所言仍有一定下降空間。

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據(jù)錢治亞稱，至2019年底，在4500家門店基礎(chǔ)上，瑞幸的咖啡的杯量銷售數(shù)量將成為全國第一(原話為：到2019年年底，無論是在門店數(shù)量還是在杯量上瑞幸都將成為中國最大的咖啡連鎖企業(yè))。

鑒于星巴克在中國市場每天咖啡銷量為100萬-120萬杯，這意味著瑞幸每家店面至少每天平均售出266杯以上，才能在總量上超越前者。而若以單店口徑推算，瑞幸每家店面每天則至少應(yīng)平均售出300杯以上(星巴克門店數(shù)量更少，300杯為其單店均值)。

以300杯/每家每日為基準，以2018年材料成本為參照，其開設(shè)1萬家店，咖啡單品單日材料成本費用為：

300杯*7.55元*10000家=2265萬元。

換算為年度，則合計為：2265萬元*365天=82.67億元/年。

材料費用總額反映的是一家零售品牌的規(guī)模效應(yīng)，市場份額越大議價力越強、采購成本將越低，故而瑞幸的上述材料成本只是一種靜態(tài)推演，實際上會在未來兩年有比較大的下行空間。

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【5】營銷成本

營銷成本主要包括廣告費用、補貼費用以及銷售和營銷員工的工資支出。2018年度，瑞幸的營銷費用高達7.46億元，剔除免費產(chǎn)品贈送后的營銷費用為6.16億。

營銷成本是瑞幸2018年度所有成本支出中占比最大的一項，以6.16億元占比總營收的73.3%。很大程度上，這是一個新晉品牌從0到1用以引爆市場的必要開銷。

值得注意的是，隨著獲客成本從2018年的一季度人均103元，降至2019年一季度人均16.9元，瑞幸的營銷成本呈現(xiàn)直線下降之勢：從2018年一季度占比總營收的362%，到2019年一季度已下降至29%(一季度營銷費用為1.38億元)，是所有成本項中下降幅最大的。

02?挑戰(zhàn)

顯而易見，巨額的成本費用，將在未來兩年半中，對瑞幸的現(xiàn)金流造成極大考驗。

【1】?賬面現(xiàn)金余額

截至5月22日IPO完成，瑞幸賬面現(xiàn)金余額大致如下：

IPO融資額約5.57億美元，約38億元人民幣;

4月18日，B+輪融資1.5億美元，約為10億元人民幣;

截止到3月31日披露的報表顯示，凈現(xiàn)金余額為11億元。

以上，瑞幸當(dāng)前總現(xiàn)金余額至多不超過59億元(4、5月份現(xiàn)金消耗量不明)。

【2】未來資金使用情況

(1)?一次性資本支出：

基于前文成本測算可知，未來一個時期(至10000家店)，瑞幸的一次性資本支出為：

裝修成本(14.42億元)+設(shè)備成本(22.89億元)=37.31億元。

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(2)?經(jīng)營現(xiàn)金流測算：

一次性資本支出之外，門店、材料、營銷成本則因隨著經(jīng)營活動的開展而即時變化，故而作為第三方難以具體統(tǒng)籌計算。好在我們只需測算2019-2021年間瑞幸的經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，通過對其經(jīng)營情況的把握，便可洞悉其該種類型成本的總體情況。

我們的經(jīng)營現(xiàn)金流估算過程基于如下經(jīng)營數(shù)據(jù)基礎(chǔ)：

店面數(shù)量：我們將瑞幸咖啡萬店戰(zhàn)略分解成三步：第一步，到2019年年底門店數(shù)為4500家;第二步，假設(shè)到2020年年底門店數(shù)為7250家;第三步，到2021年年底門店數(shù)達到10000家。

銷量：假設(shè)2019年、2020年及2021年日均銷售杯量增速延續(xù)歷史增速(即2018年Q1-2019年Q1間的增速)，可得2019-2021年現(xiàn)煮飲料部分日均銷售杯量為317杯，其他食品(小食、茶、果飲等)日均銷售杯量為99件。

價格：維持瑞幸現(xiàn)有補貼定價政策不變。

管理與銷售費用占比：以2018Q1-2019Q1該兩項費用各自的營收占比、環(huán)比增速、平均環(huán)比增速為基準(見下圖)。

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基于以上假設(shè)的測算出的單店收入與營業(yè)成本數(shù)據(jù)如下：

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據(jù)此最終得出的2019-2021年預(yù)測利潤表如下：

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通過上述計算，我們最終得出：瑞幸2019-2021年累計經(jīng)營虧損(無折舊)將達合計達到25億元。

可見，未來三年累計經(jīng)營虧損25億加上未來三年累計資本支出37億，現(xiàn)金流支出總計需要62億，超過賬面現(xiàn)金余額59億，理論上存在約3億元人民幣的缺口。

但在實際運營操作層面，對于理論上存在的數(shù)億現(xiàn)金流缺口，瑞幸掌握著多重調(diào)控彌合手段：包括適當(dāng)提價、收窄補貼幅度、擴大產(chǎn)品品類以及咖啡機等重資產(chǎn)的融資租賃融資等。

故而通盤來說，瑞幸當(dāng)前的現(xiàn)金儲備基本可以支撐其最終實現(xiàn)萬店戰(zhàn)略。

03?市值空間

【1】2021年營收規(guī)模有望達到100億元

經(jīng)過我們前文經(jīng)營現(xiàn)金流部分的估算，基于至2019年Q1的各項財務(wù)指標，在維持現(xiàn)有補貼定價政策前提下，至2021年末開設(shè)1萬家門店，瑞幸的營收規(guī)模有望達到101.9億元。

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【2】咖啡提價21%可實現(xiàn)盈虧平衡

瑞幸咖啡產(chǎn)品強調(diào)“同品質(zhì)高性價比”，其現(xiàn)磨咖啡產(chǎn)品劃線價(基本款)為24元/杯起，而其2018年的實際銷售均價為9.1元/杯。

以均價9.1元的價格達成萬店戰(zhàn)略，未來三年顯然是不賺錢的。

根據(jù)我們的測算，在各項成本保持不變的基礎(chǔ)上，如果瑞幸現(xiàn)磨咖啡(現(xiàn)煮飲料)單杯提價21%，即從當(dāng)前的9.1元提升至11元，以單店平均每日售出317杯(以歷史增速推算出的2019-2021年現(xiàn)煮飲料部分日均銷售杯量)計，即可實現(xiàn)盈虧平衡。

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【3】萬店戰(zhàn)略下的市值空間

當(dāng)前中國市場知名品牌單杯現(xiàn)磨咖啡售價均在25元以上，單件(小食、茶、果飲)售價均在18元以上，這意味著瑞幸即便在未來幾年將售價提升50%或100%，仍有較強的價格競爭力。

對此我們在不考慮其他非主營收入及支出的前提下，簡單測算下其在當(dāng)前9.1元/杯咖啡和當(dāng)前7.3/件其他食品基礎(chǔ)上提價50%與100%，所將產(chǎn)生的經(jīng)營利潤，以及將對于市值產(chǎn)生怎樣的影響。

(1)?提價50%

咖啡提價50%至13.65元/杯，其他食品提價50%至11元/件，則2019年-2021年，預(yù)測瑞幸的EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)將分別達到10.4億元、16.8億元和23億元(見下表)。

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以星巴克的估值水平為基礎(chǔ)參照，以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約504億元，2021年市值估算約690億元。

若鑒于其新興市場領(lǐng)先者地位并考慮到其后續(xù)成長空間，在此基礎(chǔ)上調(diào)20%估值，以36倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約605億元，2021年市值估算約828億元。

(2)提價100%

提價100%至18.2元/杯，其他食品提價100%至14.6元/件，則2019年-2021年，預(yù)測瑞幸的EBITDA將分別達到26億元、41.8億元和57.7億元(見下表)。

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以30倍P/EBITDA估值，則瑞幸2020年市值估算約1254億元，2021年市值估算約1731億元。

若以36倍市盈率(用P/EBITDA替代)估值，則瑞幸2020年市值估算約1504億元，2021年市值估算約2077億元。

以上，經(jīng)推演測算顯示，瑞幸咖啡當(dāng)前的現(xiàn)金流余額，基本可以支撐其萬店戰(zhàn)略的最終落地。而在達到萬店規(guī)模后，如果其能實現(xiàn)提價100%的提價且為市場接受，當(dāng)前市值44.7億美元(合計約311億元人民幣)有望翻升6倍至1700億至2000億元人民幣左右。