作者為阿爾法工場特邀研究員

導(dǎo)語：此情不在久長時(shí)，只在朝朝暮暮。

高速公路行業(yè)(不包括建設(shè)的建筑公司)可以算得上又一個(gè)“本土特色”系列的行業(yè)，繼此前分析涪陵榨菜(SZ:002507)和海天味業(yè)(SH:603288)之后，筆者認(rèn)為大家近期可以關(guān)注這個(gè)經(jīng)常被遺忘的行業(yè)。

公共事業(yè)的首要難題就是融資難，美國公路建設(shè)通過征收燃油稅，中國用的更加直接的方式，采取收費(fèi)，一是來錢快，二是也比較合理，“使用者付費(fèi)”的邏輯，更具有公平性。因此，中國也誕生了一批靠高速公路路權(quán)收費(fèi)的上市公司。

當(dāng)然海外也有諸如澳大利亞高速公路企業(yè)Transurban Group也屬于高速公路行業(yè)，但我國的這一大本土特色并沒有較大爭議。

收費(fèi)高速公路是一個(gè)鮮有人關(guān)注的行業(yè)，由于缺乏概念和故事，也沒有太多想象空間，這個(gè)行業(yè)一點(diǎn)兒也不性感，甚至有些無聊。背后的原因是國內(nèi)高速公路路網(wǎng)基本形成，每年新建道路等資本開支保持低個(gè)位數(shù)增長，行業(yè)已進(jìn)入到成熟期。

對(duì)于這個(gè)板塊的上市公司而言，也沒有復(fù)雜的商業(yè)模式，就是簡簡單單地收費(fèi)賺錢。同樣也沒有波瀾壯闊的行業(yè)競爭格局，地方性國企進(jìn)行區(qū)域性壟斷，大家也相安無事。

行業(yè)的不性感和公司間缺乏競爭，也反映到估值上，高速公路行業(yè)估值比同屬于交通運(yùn)輸?shù)臋C(jī)場板塊要低很多，當(dāng)前申萬機(jī)場板塊估值29倍，申萬高速公路板塊估值10倍。A股公司十年平均年化回報(bào)率5.4%，接近債券，但不同個(gè)股的分化顯著。

圖1：2008-2018年公路A股上市公司年化回報(bào)率

資料來源：Wind，國泰君安證券研究，點(diǎn)擊可看大圖。

01?行業(yè)介紹

【1】行業(yè)并不小

這個(gè)板塊雖然“門可羅雀”，但實(shí)際上并不小，A股就有二十多家上市公司，總市值超過2000億元。

其中市值較大的有寧滬高速(SH：600377;最新市值：527億)、招商公路(SZ:001965;最新市值：506億)、山東高速(SH:600350：最新市值226億)、深高速(SH:600548;最新市值：205億)、粵高速A(SZ:000429：最新市值：181億)。

無一例外，都處于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。

圖2：申萬高速公路指數(shù)成分股

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

【2】商業(yè)模式簡單

這個(gè)行業(yè)主業(yè)的商業(yè)模式極其簡單，就是收取通行費(fèi)。由于單條高速公路收費(fèi)期限是非永續(xù)的，因此這個(gè)行業(yè)的主業(yè)可以采用DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型)的方法進(jìn)行絕對(duì)估值。

還有一部分收入與收費(fèi)主業(yè)相關(guān)，就是配套服務(wù)收入，這個(gè)也很好理解，畢竟大家都去過比如高速公路的服務(wù)區(qū)。

由于行業(yè)并不具有成長性，甚至可能退出價(jià)值為零，因此公司都具有利用手上閑余資金(剛好這個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流又極好)，進(jìn)行外延發(fā)展的動(dòng)力，會(huì)進(jìn)入諸如地產(chǎn)、廣告、環(huán)保等領(lǐng)域。

圖3：典型的商業(yè)模式(以寧滬高速收入拆分為代表)

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

【3】盈利模式清晰

由于盈利模式極其清晰，筆者只提取一下這個(gè)行業(yè)明顯的財(cái)務(wù)特征，那就是：高凈利率、極強(qiáng)的現(xiàn)金生成能力、高分紅。

這個(gè)行業(yè)的凈利率在30%左右，而全部A股10%左右。公路行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流占收入的比重超過40%，是A股最高的細(xì)分板塊之一。(整個(gè)A股是20%左右)

同時(shí)由于公路企業(yè)自身再投資比較難，不確定性也高，因此投資者對(duì)于高速公路公司的高分紅喜聞樂見。

圖4：寧滬高速上市以來保持極高的分紅水平

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

【4】行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：治理風(fēng)險(xiǎn)和收費(fèi)周期

高速公路是典型的區(qū)域壟斷行業(yè)，上市公司一般為當(dāng)?shù)亟煌都瘓F(tuán)的子公司，因此市場經(jīng)常擔(dān)憂其治理問題，也是估值低的一大原因。

對(duì)于其主業(yè)，市場關(guān)注的重點(diǎn)就是收費(fèi)能夠持續(xù)多久，歷史上收費(fèi)政策的不確定性曾對(duì)公路股的投資者帶來重大影響。

短期來看，考慮到地方政府處于缺錢狀態(tài)，其實(shí)本身沒有降費(fèi)的動(dòng)力。而且高速公路建設(shè)整體是入不敷出的，“貸款修路、收費(fèi)還貸”的政策導(dǎo)向?qū)е率罩Ъ舻恫钤絹碓酱?，因此也不具備降費(fèi)的空間。

圖5：收費(fèi)公路的收支剪刀差(左)和經(jīng)營性公路收支差額(右)

資料來源：交通運(yùn)輸部，國泰君安證券，點(diǎn)擊可看大圖。

02?模型角度

可進(jìn)行DCF估值

高速公路股的收益來源于內(nèi)生盈利增長+分紅收益。而對(duì)于這個(gè)行業(yè)，由于商業(yè)模式簡單確定，且靠的是具有時(shí)間長度的路權(quán)，因此可以采用DCF進(jìn)行估值。

假設(shè)公司新增投資具有相同的投入資本回報(bào)率ROIC，則可以將DCF公式進(jìn)行簡化。

圖6： DCF公式

資料來源：廣發(fā)證券，點(diǎn)擊可看大圖。

結(jié)合上述公式，可知這個(gè)行業(yè)的內(nèi)生盈利增長的DCF思路就是關(guān)注g(增長率)、ROIC(投資回報(bào)率)、WACC(資本要求回報(bào)率)。股權(quán)價(jià)值是前兩個(gè)變量的單調(diào)增函數(shù)，是WACC的單調(diào)減函數(shù)。

對(duì)于主業(yè)，收入的驅(qū)動(dòng)力來自車流量(收入=收費(fèi)里程數(shù)*收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)*車流量)車流量最大的影響就是車輛保留量和運(yùn)輸貨運(yùn)度，而且主要是客車非貨車。而收費(fèi)里程來自現(xiàn)在擁有的里程數(shù)，以及新建/并購帶來的。

對(duì)于WACC，公司經(jīng)營穩(wěn)定性越強(qiáng)，其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越低，WACC也就越低，折現(xiàn)價(jià)值就越高。而經(jīng)營的穩(wěn)定性主要來自主業(yè)路權(quán)的質(zhì)量，以及輔業(yè)擴(kuò)張的審慎性。

圖7：DCF估值邏輯

資料來源：廣發(fā)證券，點(diǎn)擊可看大圖。

03?如何投資：短期防御，長期難有超額收益

【1】基本不具備長期投資的Alpha

根據(jù)上文的分析，也不難理解高速公路的長期投資價(jià)值低的本質(zhì)原因。

2014-2019年，高速公路板塊(申萬高速公路指數(shù))略微跑輸大盤(滬深300指數(shù)和萬得全A)，其長期不具備Alpha。

圖8：5年來，高速公路指板塊略跑輸指數(shù)(2014-2019年)

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

【2】短期投資卻有機(jī)可尋

雖然其不具備長期超配價(jià)值，但是短期在大盤風(fēng)險(xiǎn)偏好低的時(shí)期，卻通常都是不錯(cuò)的短期防御品種。

以2018年7月-12月，當(dāng)時(shí)整個(gè)A股情緒低落，風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。在此期間，高速公路板塊跑贏指數(shù)約15個(gè)點(diǎn)，代表性個(gè)股如深高速跑贏指數(shù)30個(gè)點(diǎn)。

因此，短期布局高速公路的擇時(shí)和選股都同樣重要。

圖9：2018年7月-12月，高速公路板塊跑贏指數(shù)，龍頭公司超額收益更為明顯

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

(1)擇時(shí)——大盤風(fēng)格

但是公路板塊是極為優(yōu)質(zhì)的防御板塊，由于其股性本身的低波動(dòng)率，在大盤回調(diào)時(shí)往往有超額收益?？梢钥紤]在大盤風(fēng)格切換到防守時(shí)優(yōu)先考慮配置。

(2)擇時(shí)——行業(yè)估值水平

由于出發(fā)點(diǎn)是防御，因此安全墊就來自估值水平?？梢钥吹?，公路板塊目前估值水平重新來到10倍PE (市盈率)的歷史低點(diǎn)，因此已經(jīng)再次具備吸引力。

圖10：板塊估值又回到歷史低位，去年11月份行情啟動(dòng)的時(shí)候

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

(3)選股

筆者感覺這個(gè)行業(yè)由于基本談不上競爭格局，因此選股也較為容易。

順應(yīng)此前DCF建模的思路，應(yīng)該選擇路權(quán)處在長三角、珠三角發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的公司，且要求優(yōu)先選分紅率高、輔業(yè)不具備重大風(fēng)險(xiǎn)性的公司。比如深高速、浙江滬杭甬(HK:0576)、粵高速A、寧滬高速等龍頭公司。

另外一個(gè)交易層面的因素，就是流通盤大小以及流通盤占比，因?yàn)殡S著整體倉位轉(zhuǎn)向防守風(fēng)格，必然會(huì)帶來搶籌行情，因此流通盤不小不大(能夠容納一定量的倉位)同時(shí)流通盤占比低的個(gè)股，可能會(huì)獲得更高的收益。

按照流通市值在30-50億元，流通盤占比20%以下的標(biāo)準(zhǔn)，符合的有寧滬高速、招商公路、粵高速A、深高速。

圖11：申萬高速公路指數(shù)成分股

資料來源：Wind，點(diǎn)擊可看大圖。

最后用一句話總結(jié)收費(fèi)公路這個(gè)本土特色行業(yè)的投資思路：此情不在久長時(shí)，只在朝朝暮暮。