5 月零售明顯好轉(zhuǎn)：公司4 月零售恢復(fù)上年同期8 成水平，5月至今零售轉(zhuǎn)為正向增長，其中巴拉巴拉同比增長15%、森馬成人裝同比高個位數(shù)下滑，電商增長同比持平，較1 季度均有明顯好轉(zhuǎn)(1Q20 森馬、巴拉巴拉分別同比下滑50%、30-40%，線上同比低個位數(shù)下降)。

　　提高退貨比例、減少生產(chǎn)量以降低渠道庫存：(1)2019 年冬裝在春節(jié)前銷售正常，售罄率60-70%，疫情發(fā)生后公司提高經(jīng)銷商退貨率10ppt，經(jīng)銷商也在主動去庫存;(2)2020 年春裝僅發(fā)貨70%，剩余30%已生產(chǎn)但未發(fā)至經(jīng)銷商，已反映在1Q20 的報表存貨中;(3)2020 夏裝約70-80%已生產(chǎn)(其中70-80%已發(fā)至經(jīng)銷商)，剩余20%左右為快反補單、尚未生產(chǎn);(4)2020 年秋裝生產(chǎn)訂單僅下單10%，公司計劃將2020春裝剩余的30%訂單移至秋季銷售，故將減少2020 秋裝生產(chǎn)訂單;(5)2020 年冬裝生產(chǎn)訂單下單未受影響，訂貨也在正常進行中。我們認為積極的去庫存和主動降低生產(chǎn)量短期會影響公司收入、利潤表現(xiàn)，但有助于公司保持健康的渠道庫存水平，在疫情后得以輕裝上陣。

　　外部重視上下游合作伙伴關(guān)系穩(wěn)定，內(nèi)部管控現(xiàn)金流和費用支出。疫情發(fā)生后公司一方面對上游戰(zhàn)略供應(yīng)商給予穩(wěn)定的訂單支持并優(yōu)先付款，另一方面提高加盟商退貨比例、降低加盟商經(jīng)營壓力，與上下游合作伙伴形成同舟共濟、風(fēng)險共擔(dān)的緊密關(guān)系;公司自身也在強化現(xiàn)金流管控和成本管控，嚴控費用支出。我們認為疫情會促進行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)積極變革，龍頭企業(yè)在疫情后有望受益于需求回彈和行業(yè)集中度提升。

　　估值建議

　　公司2019 年分紅12.1 億元，派息率高達78%，當前股息率達到5.9%。我們維持公司2020/2021 年盈利預(yù)測不變，當前股價分別對應(yīng)17.6/14.4 倍市盈率。維持跑贏行業(yè)評級和8.45 元目標價，對應(yīng)2020/2021 年19.5/15.9 倍市盈率，較當前股價有10.6%的上漲空間。

　　風(fēng)險

　　收購品牌整合不達預(yù)期，新冠疫情長期持續(xù)。