剃須刀龍頭企業(yè)，持續(xù)拓展、尋求成長，首次覆蓋給予“增持”評級

　　公司為電動剃須刀、電吹風(fēng)國產(chǎn)品牌龍頭，過去幾年傳統(tǒng)個護(hù)電器產(chǎn)品滲透率提升、飽和度增高，面臨線上增速下降、競爭加劇壓力，公司電動剃須刀銷量增速有所放緩(2019年銷量同比-15.06%)，但公司持續(xù)重視品牌營銷，并更為重視研發(fā)投入，產(chǎn)品迭代加速，傳統(tǒng)核心產(chǎn)品新品迭代帶動產(chǎn)品均價提升(2019年電動剃須刀、電吹風(fēng)單價分別同比+4.63%、+5.60%)，且公司在個護(hù)與生活電器品類擴(kuò)張，陸續(xù)推出新品類，有望提升收入規(guī)模，期待成長空間。我們預(yù)計公司2020-2022年EPS為1.62、1.77、1.90元，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　渠道重整調(diào)整，2019年公司收入及業(yè)績增速均處于低位區(qū)間

　　公司2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為37.59億元，同比-5.46%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.86億元，同比-18.83%，受產(chǎn)品需求飽和度提升、博銳產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及公司內(nèi)部渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，核心電動剃須刀產(chǎn)品收入下滑(2019年收入同比-11.13%)，電吹風(fēng)及其他新興產(chǎn)品雖然有所增長，但是收入占比偏低。隨著公司內(nèi)部重整接近尾聲，2020年新品占比提升，核心主業(yè)或能逐步穩(wěn)定。

　　小家電藍(lán)海細(xì)分市場多，拓品類成長成為行業(yè)競爭焦點(diǎn)

　　全國家用電器公業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019年中國小家電市場規(guī)模為1289億元，同比+3.6%，其中個護(hù)電器產(chǎn)品品類拓展，多元產(chǎn)品滲透加速，個護(hù)電器在小家電市場中占比提高到12.1%，同比+1.9pct。我們認(rèn)為雖然剃須刀產(chǎn)品增量需求成長空間減小，但小家電行業(yè)細(xì)分行業(yè)眾多，未來產(chǎn)品升級及產(chǎn)品品類擴(kuò)張或?yàn)閭€護(hù)電器規(guī)模成長的主要動力。

　　面臨渠道變革沖擊，公司更重視營銷及研發(fā)投入，或帶來競爭力提升

　　2018年以來，公司持續(xù)調(diào)整線下渠道模式，2019年調(diào)整為KA終端+區(qū)域分

　　銷全國批發(fā)的模式，持續(xù)的渠道模式調(diào)整，導(dǎo)致公司經(jīng)銷商數(shù)量雖有提升(2019年公司有經(jīng)銷商749家，2018年為670家)，但是收入并沒有明顯改善。考慮到公司研發(fā)投入增長明顯，或能對公司產(chǎn)品力有實(shí)質(zhì)性改善，且公司維持較高的銷售費(fèi)用投入，品牌影響力依然領(lǐng)先，在傳統(tǒng)渠道內(nèi)部調(diào)整穩(wěn)定后，重新發(fā)力拓展新興渠道，或能實(shí)現(xiàn)經(jīng)營改善。

　　品類拓展邏輯待驗(yàn)證，內(nèi)生增長有望優(yōu)化

　　我們預(yù)計公司2020-2022年EPS為1.62、1.77、1.90元，截至2020年5月15日，根據(jù)Wind一致預(yù)期，行業(yè)可比公司2020年平均PE為24.5x，公司傳統(tǒng)核心品類面臨競爭，產(chǎn)品拓展對收入及凈利潤貢獻(xiàn)還需要時間逐步體現(xiàn)。隨著疫情結(jié)束，個護(hù)行業(yè)小家電需求恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)，公司渠道反復(fù)調(diào)整后或?qū)⑦M(jìn)入穩(wěn)態(tài)，同時研發(fā)投入增加，有望推出更具競爭力的傳統(tǒng)產(chǎn)品以及更多元的產(chǎn)品品類，或能逐步實(shí)現(xiàn)價量齊升，帶動市場份額增長。認(rèn)可給予公司2020年24.5-25.5x PE，對應(yīng)目標(biāo)價39.69-41.31元，首次覆蓋給予“增持”評級。