作為窺測下一階段貨幣政策走向的人民銀行貨幣政策委員會季度例會又來了。

貨幣政策委員會2019年第二季度(總第85次)例會于6月25日在北京召開。按照慣例，會議分析了國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢，并對下一步貨幣政策進行部署。

對比今年一季度例會內(nèi)容，二季度例會對當前經(jīng)濟金融形勢，以及下一階段金融領域的政策安排都略有改動，但整體變動不大。主要變動體現(xiàn)在以下幾個方面：

1、在經(jīng)濟金融形勢判斷方面，本次會議主要對宏觀杠桿率和金融防風險的表述有所調(diào)整。

前者的最新提法為“宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制”，一季度則是“宏觀杠桿率趨于穩(wěn)定”，表述的變化與今年以來宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。后者的最新提法是“金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進”，一季度則是“金融風險防控成效顯現(xiàn)”。

2、在下一步政策部署方面，表述的變化主要與國務院副總理劉鶴近期在第11屆陸家嘴(15.50 +0.65%,診股)論壇上的演講內(nèi)容相呼應。如相比一季度例會，新增“提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性”、“推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架”、“在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節(jié)奏”等新提法。

3、其他一些表述上的微小調(diào)整，綜合會議整體內(nèi)容看，并無太大變動。如不再提“金融市場預期穩(wěn)定”、“在利率、匯率和國際收支等之間保持平衡”等。

一季度宏觀杠桿率重回升勢 ▲▲▲

會議認為，當前我國經(jīng)濟呈現(xiàn)健康發(fā)展，經(jīng)濟增長保持韌性，增長動力加快轉(zhuǎn)換。人民幣匯率總體穩(wěn)定，應對外部沖擊的能力增強。穩(wěn)健的貨幣政策體現(xiàn)了逆周期調(diào)節(jié)的要求，宏觀杠桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險防控穩(wěn)妥果斷推進，金融服務實體經(jīng)濟的質(zhì)量和效率逐步提升。國內(nèi)經(jīng)濟金融領域的結(jié)構調(diào)整出現(xiàn)積極變化，但仍存在一些深層次問題和突出矛盾，國際經(jīng)濟金融形勢錯綜復雜，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。

上述對于宏觀杠桿率的表述，之所以從“趨于穩(wěn)定”改為“高速增長勢頭得到初步遏制”，或與今年一季度信貸社融高增長引發(fā)宏觀杠桿率重回上升勢頭有關。

根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗室(NIFD)發(fā)布的《2019年一季度中國杠桿率報告》顯示，實體經(jīng)濟部門杠桿率(即宏觀杠桿率)在2019年一季度有較大幅度的增長，已達歷史高點。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實體經(jīng)濟杠桿率由2018年末的243.70%上升至248.83%，增長了5.1個百分點。從結(jié)構上來看，非金融企業(yè)的杠桿率反彈最大，居民部門和地方政府杠桿率的增幅也很明顯，金融部門杠桿率繼續(xù)回落。

非金融企業(yè)部門杠桿率出現(xiàn)了非常明顯的反彈，從153.6%升至156.9%，僅一個季度就上升了3.3個百分點。從融資工具來看，非金融企業(yè)杠桿率上升主要歸因于貸款上升，企業(yè)從銀行獲得的貸款余額同比增長17.6%。

報告認為，在面臨內(nèi)外部不確定性增強、經(jīng)濟下行壓力加大情況下，突出穩(wěn)增長無疑是正確的選擇;但如何保持定力、堅持結(jié)構性去杠桿，仍是未來政策面臨的嚴峻挑戰(zhàn)。

在經(jīng)歷了過去幾年宏觀經(jīng)濟去杠桿后，我國宏觀杠桿率此前有過一段時間的趨于穩(wěn)定，但進入2019年后，受穩(wěn)增長政策影響，宏觀杠桿率又出現(xiàn)較大幅度增長，這也引起了市場熱議和擔憂。

不過，NIFD理事長李揚認為，從宏觀來看，當增長和防風險出現(xiàn)一定沖突時，增長優(yōu)先，杠桿率也會隨之上升。如果穩(wěn)增長更重要，那么風險可以稍微放一放。我們也不要杞人憂天，要以發(fā)展的眼光來看當前的矛盾，比如杠桿率問題，去杠桿的最好方法是經(jīng)濟增長，分母增加，杠桿率自然也下來了。所以，只要能夠保證健康可持續(xù)地增長，那么防范和化解風險就有堅實的基礎。不要僵硬地將兩者對立，增長不一定就有風險的積累。

與劉鶴演講內(nèi)容一脈相承 ▲▲▲

二季度例會在對下一步政策部署安排方面有一些新提法，與劉鶴近期的重要演講一脈相承。會議指出，按照深化金融供給側(cè)結(jié)構性改革的要求，優(yōu)化融資結(jié)構和信貸結(jié)構，加大對高質(zhì)量發(fā)展的支持力度，提升金融體系與供給體系和需求體系的適配性。改進小微企業(yè)和“三農(nóng)”金融服務，努力做到金融對民營企業(yè)的支持與民營企業(yè)對經(jīng)濟社會發(fā)展的貢獻相適應，推動供給體系、需求體系和金融體系形成相互支持的三角框架(一季度是“推動穩(wěn)健貨幣政策、增強微觀主體活力和發(fā)揮資本市場功能之間形成三角良性循環(huán)”)，促進國民經(jīng)濟整體良性循環(huán)。

劉鶴曾表示，中國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。從中國的國情出發(fā)，高質(zhì)量發(fā)展至少包含三個相互關聯(lián)的重要方面：供給體系要不斷優(yōu)化、需求體系需要持續(xù)升級、金融體系需要更加適配。

“供給體系、需求體系和金融體系是相互作用的三角框架，在全球化和技術變革加快的背景下，這是個開放的系統(tǒng)，而不是封閉的系統(tǒng)。在三者相互支撐的過程中，中國經(jīng)濟保持平穩(wěn)健康發(fā)展的良好態(tài)勢?！眲ⅩQ稱。

上述提及的“金融體系需要更加適配”，是指進入高質(zhì)量發(fā)展(階段)，金融結(jié)構與金融能力要與之相適應。我國正在加快推進金融供給側(cè)改革，正在大力發(fā)展直接金融，同時調(diào)整現(xiàn)存的間接金融結(jié)構，從而提高金融體系整體的適應性、競爭力、普惠性。通過金融資源的合理高效配置，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

對于下一階段的金融工作將主要聚焦的方面，劉鶴透露了以下五個要點：

1、回歸本源，堅定服務實體經(jīng)濟。要加快金融服務實體經(jīng)濟的能力，突出重點，聚焦中小企業(yè)和科創(chuàng)企業(yè)的需要，提高金融供給的適應性，特別是提高直接融資的比重，著力緩解小微企業(yè)融資難、融資貴的問題。

2、打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，處理好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構、防風險的關系，注意把握好處置風險的力度和節(jié)奏。在精準拆彈過程中，要堅決阻斷風險跨市場、跨區(qū)域的擴散和傳染。

本次會議也指出，打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，把握好處置風險的力度和節(jié)奏，穩(wěn)定市場預期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

劉鶴還提出，國際金融危機發(fā)生以后，我國金融體系積累了一些風險，這是正常的。目前正處于水落石出的階段。過去看不清楚，現(xiàn)在基本顯露出來了。我們按照依法依規(guī)的原則，正在穩(wěn)妥、果斷、細致、專業(yè)地處理這些風險和隱患。

“形勢正在全面的好轉(zhuǎn)，大局已經(jīng)得到穩(wěn)定。我們對一些比較突出的風險點進行了精準拆彈，增強了金融機構的穩(wěn)健性，也豐富了監(jiān)管部門的處置經(jīng)驗?？梢哉f我們實現(xiàn)了防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的階段性目標?！眲ⅩQ稱。

3、堅定實施好金融調(diào)控，加強貨幣政策、宏觀審慎政策、微觀審慎監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)配合。優(yōu)化組合，在促進經(jīng)濟增長和結(jié)構調(diào)整上協(xié)同發(fā)揮作用。

本次會議也指出，創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)，加強宏觀政策協(xié)調(diào)。穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配。

4、強化金融基礎設施建設。統(tǒng)籌規(guī)劃金融設施布局，促進互聯(lián)互通，加強信息共享，全面提升業(yè)務系統(tǒng)的專業(yè)化水平。

5、進一步加快改革開放。加快落實已經(jīng)部署的各項改革開放舉措，尤其在市場準入、平等競爭、保護產(chǎn)權特別是知識產(chǎn)權等方面加快改革。

利率并軌箭在弦上 ▲▲▲

二季度例會針對下一步貨幣政策表述有一些改動。會議指出，“創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控，適時適度實施逆周期調(diào)節(jié)，加強宏觀政策協(xié)調(diào)?！鄙鲜霰硎鱿啾扔谝患径鹊闹饕獏^(qū)別在于：對于逆周期調(diào)節(jié)，從“堅持逆周期調(diào)節(jié)”變?yōu)椤斑m時適度實施”。

中信證券(23.81 -0.46%,診股)研究所副所長明明稱，當前流動性總量寬松已經(jīng)到達了一個極致，央行不大可能在繼續(xù)增加流動性凈投放，在本周季末度過之后，央行很可能將暫停短期操作。從大趨勢來看，今年的宏觀政策取向是逆周期調(diào)節(jié)，不過是貨幣政策，還是總量刺激政策都不愿意看到力度過大，所以政策在走到一個極端之后，很可能會反復，所以把握政策力度和節(jié)奏是今年投資的關鍵。

此外，今年以來，兩次例會都提到推進利率市場化，6月26日召開的國常會也提出“深化利率市場化改革，完善商業(yè)銀行貸款市場報價利率機制”。不少業(yè)內(nèi)人士認為，下半年利率并軌或?qū)⒙涞亍?

華泰證券(22.32 +0.04%,診股)首席宏觀研究員李超認為，如果降息落地，可能將與歷次降息均不同。本次可能的操作是兩步合成一步，第一步是取消貸款基準利率引入LPR(貸款基礎利率)作為新的貸款定價基準，LPR是指金融機構對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率;第二步是通過降低政策利率引導LPR降低，從而達到利率市場化降息目標，也就是同步降低逆回購、MLF政策利率10-15BP。通過這樣的操作，既實現(xiàn)了降低企業(yè)融資成本，又將利率市場化的長期改革目標向前推進了一步。對市場來說，這相當于既降了政策利率又降了貸款基準定價利率。

“推進利率市場化是一個漸進過程，預計今年只推進貸款利率市場化。另外，由于今年央行是通過利率市場化的方式推進降息，因此盡管存量合同由固定利率改為浮動利率，仍可以有效保護消費者和企業(yè)利益?！崩畛Q。

此外，在降息時點的選擇上，李超認為，降息時點選擇應重視外部風險，排序先后如下：

1、G20峰會中美談判若出現(xiàn)意外，中國可能隨即進行降息。5月6日央行曾罕見地在盤前宣布定向降準，主要是由于特朗普威脅加征關稅，而政策出于平抑市場波動的考量。

2、若科創(chuàng)板在推出過程中，遭遇意外沖擊導致市場下行，存在發(fā)行困難的風險。

3、根據(jù)美聯(lián)儲7月底降息情況及二季度中國GDP、通脹數(shù)據(jù)綜合考量。7月底若美聯(lián)儲開啟降息，在二季度中國GDP下行壓力加大，通脹風險可控的情況下，中國存在跟隨美降息的可能。