超儲(chǔ)率處在多年低位，并持續(xù)面臨換匯沖擊，綜合考慮外匯占款持續(xù)下降、企業(yè)繳稅、央行流動(dòng)性投放的影響，當(dāng)前超儲(chǔ)率并不會(huì)比1.7%高出太多。同時(shí)，由于金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估(MPA)啟用、前期金融體系持續(xù)加杠桿、年底與春節(jié)間隔較短等諸多因素影響，今年底這段時(shí)間，流動(dòng)性面臨的需求端沖擊可能更大。其一，自MPA考核啟用以來，非銀機(jī)構(gòu)回購融資條件惡化，在臨近季末的時(shí)點(diǎn)上，更易發(fā)生結(jié)構(gòu)性緊張的問題;其二，過去流動(dòng)性持續(xù)保持平穩(wěn)和充裕的狀態(tài)，助漲了金融機(jī)構(gòu)加杠桿和期限錯(cuò)配，不僅造成資金需求總量增加，而且機(jī)構(gòu)行為對(duì)流動(dòng)性狀況變得更加敏感，孕育了流動(dòng)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是在過去一兩年來貨幣基金擴(kuò)容、表外理財(cái)資金崛起、委外模式盛行的背景下，機(jī)構(gòu)間資金融通鏈條更長、結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，加杠桿和期限錯(cuò)配更明顯，進(jìn)一步增添了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。其三，明年春節(jié)靠前，元旦后機(jī)構(gòu)很快將面臨春節(jié)前集中取現(xiàn)的壓力，因此需要提前開展資金備付工作，春節(jié)效應(yīng)可能與年末效應(yīng)產(chǎn)生疊加共振。

　　金融機(jī)構(gòu)低超儲(chǔ)與流動(dòng)性多擾動(dòng)并存，本就容易引發(fā)流動(dòng)性波動(dòng)，而上個(gè)月底，流動(dòng)性波動(dòng)持續(xù)升級(jí)，最終引發(fā)恐慌性效應(yīng)，則與央行流動(dòng)性調(diào)控及貨幣政策預(yù)期變化有關(guān)。首先，央行回避降準(zhǔn)，堅(jiān)持運(yùn)用逆回購、中期借貸便利(MLF)等“短錢”和“貴錢”，彌補(bǔ)外匯占款下滑造成的流動(dòng)性供給缺口，客觀上造成流動(dòng)性不確定性上升，市場(chǎng)資金成本有所上漲;其次，貨幣政策預(yù)期收緊，促使金融機(jī)構(gòu)增加預(yù)防性資金儲(chǔ)備，這意味著要保持流動(dòng)性平穩(wěn)，所需的超儲(chǔ)規(guī)模比流動(dòng)性預(yù)期樂觀時(shí)要更高;最后，金融機(jī)構(gòu)加杠桿的行為建立在貨幣政策寬松的背書之上，一旦貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)緊、流動(dòng)性波動(dòng)超出預(yù)期，就可能引發(fā)去杠桿，而杠桿去化可能短期加劇流動(dòng)性波動(dòng)。回顧11月底，流動(dòng)性異常緊張、市場(chǎng)利率期限倒掛，最終觸發(fā)了集中的、連鎖的去杠桿，對(duì)本就脆弱的資金市場(chǎng)和超漲的債券市場(chǎng)造成了劇烈沖擊。

　　目前來看，由于外匯占款在加速下滑，而央行貨幣政策“真穩(wěn)健”，流動(dòng)性投放始終以有限的對(duì)沖為主，預(yù)計(jì)在年底財(cái)政存款大額釋放前，低超儲(chǔ)狀況仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，抵御流動(dòng)性波動(dòng)的能力依然不足。考慮到今后一段時(shí)間匯率維穩(wěn)、防控風(fēng)險(xiǎn)及再通脹預(yù)期等因素，已有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)開始擔(dān)憂，央行可能進(jìn)一步收緊貨幣金融條件，未來貨幣政策保持穩(wěn)健甚至略微收緊的可能性較大，對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)期難以根本改善。有鑒于此，機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理策略趨于保守，預(yù)防性資金需求增多、杠桿去化壓力猶存，對(duì)階段性流動(dòng)性供求造成的不利影響也不容忽視。

　　需要指出的是，“錢荒”非各方所樂見，對(duì)于貨幣當(dāng)局而言同樣如此，必要時(shí)，央行仍將提供流動(dòng)性支持，平抑貨幣市場(chǎng)異常波動(dòng)。常備借貸便利(SLF)亦將適時(shí)發(fā)揮利率走廊上限的作用，理論上，在一定利率觸發(fā)條件下，SLF可以提供無限且覆蓋全面的緊急流動(dòng)性支持，“錢荒”是不大可能重現(xiàn)的。當(dāng)然，正因?yàn)閼?yīng)急機(jī)制的存在，流動(dòng)性波動(dòng)難以突破“底線”，眼下又存在穩(wěn)匯率和防風(fēng)險(xiǎn)的需求，貨幣當(dāng)局對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)的容忍度確實(shí)可能上升，未來流動(dòng)性緊平衡可能持續(xù)較長時(shí)間。不過，流動(dòng)性緊平衡正倒逼杠桿去化和資產(chǎn)負(fù)債久期糾錯(cuò)，未來隨著糾錯(cuò)機(jī)制顯現(xiàn)效果，資金體系穩(wěn)定性有望重新增強(qiáng)。