二十世紀(jì)80年代起，美國(guó)、英國(guó)、日本和韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的利率開始進(jìn)入下行周期，債券市場(chǎng)步入長(zhǎng)期大牛市。就10年期國(guó)債收益率來(lái)看，美國(guó)在1981年10月達(dá)到最高峰15.15%，之后一路下行，截至今年7月7日跌至1.35%。英國(guó)從1974年到1981年都保持超過(guò)10%的高收益率水平，1981年11月達(dá)到峰值15.72%后一路震蕩下行，到今年7月4日降至0.98%的低位。日本10年期國(guó)債收益率同樣在1980年4月達(dá)到10%高位后持續(xù)下行，中間雖在90年代經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前有所反復(fù)，但難擋下行趨勢(shì)，今年初宣布實(shí)行負(fù)利率后，目前10年期國(guó)債收益率已到-0.26%。韓國(guó)政府2000年10月第一次發(fā)行10年期國(guó)債，收益率6.56%，到今年6月收于1.62%；而從韓國(guó)的存款利率看，利率水平從1980年的19.5%下降到今年5月的1.54%。

　　也就是說(shuō)，80年代后這些國(guó)家開始了長(zhǎng)期的利率下行之旅。那么，什么是驅(qū)動(dòng)利率長(zhǎng)期下行的基因？

　　二、存量房與利率的遙相呼應(yīng)

　　不可忽略的一個(gè)特征是，這些發(fā)達(dá)國(guó)家都從80年代起進(jìn)入了存量房時(shí)代。

　　美國(guó)存量房市場(chǎng)從1950年開始蓬勃發(fā)展，1980年后日漸成熟。美國(guó)新建房在上個(gè)世紀(jì)40年代大量完工，房屋自有率超過(guò)了60%，房屋存量逐漸趨于穩(wěn)定。二十世紀(jì)50年代后美國(guó)進(jìn)入了逆城市化的人口流動(dòng)期，大量存量房屋開始流通，80年代開始二手房市場(chǎng)快速發(fā)展起來(lái)。目前，二手房市場(chǎng)成交量早已遠(yuǎn)超新建房市場(chǎng)，99年-09年二手房交易量已經(jīng)穩(wěn)定在新建房銷售量的5倍以上，09年之后突破10倍。

　　英國(guó)二手房交易市場(chǎng)也于二十世紀(jì)80年代開始崛起。80年代之前，由于英國(guó)多數(shù)房屋都為政府所建，居民房屋自有率較低。1983年英國(guó)住房制度改革，將議會(huì)的房屋廉價(jià)出售給150萬(wàn)工人家庭，房屋自有率開始大幅度上漲，1991年達(dá)到67%。隨著房屋自有率的提高，英國(guó)存量房市場(chǎng)也逐步發(fā)展起來(lái)，存量房代替新房成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的主導(dǎo)。

　　日本政策扶持房屋產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，存量房市場(chǎng)逐漸發(fā)展。1966年，為了推動(dòng)住宅的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，日本政府出臺(tái)了《住宅建設(shè)計(jì)劃法》，為日本房屋建設(shè)數(shù)量及資助項(xiàng)目制訂了五年計(jì)劃。1965年-1970年間，日本平均每年建造110多萬(wàn)套住宅，1968年全日本住宅數(shù)量已經(jīng)超過(guò)了家庭總數(shù)。80年代后，由于房屋存量不斷提升，二手房交易市場(chǎng)日趨活躍。截至2016年1月首都圈二手公寓成交量已經(jīng)達(dá)到新建公寓的30倍以上，再創(chuàng)歷史新高。

　　韓國(guó)自80年代起房屋供應(yīng)量和房屋存量大幅提升，存量房市場(chǎng)快速發(fā)展。1970年后，韓國(guó)政府出臺(tái)了大量住房供給調(diào)控政策，公營(yíng)住宅成為推動(dòng)住宅建設(shè)的主導(dǎo)力量。1981年，韓國(guó)政府設(shè)立了國(guó)民住宅基金以解決建設(shè)資金不足問(wèn)題。1988年，韓國(guó)政府再次頒布《200萬(wàn)住宅建設(shè)計(jì)劃》（1988-1992），刺激住房供應(yīng)量大幅提升。房屋建設(shè)量的積累導(dǎo)致房屋存量從1980年的531.9萬(wàn)套也大幅提升至2014年的1942.9萬(wàn)套，增長(zhǎng)了2.65倍。大量的存量房屋帶動(dòng)了二手房交易市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。

　　三、存量房市場(chǎng)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素

　　除發(fā)達(dá)國(guó)家外，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)也逐步進(jìn)入了存量房時(shí)代。目前來(lái)看，二手房交易量超過(guò)新房是進(jìn)入存量房時(shí)代的判別條件，尤其是一線城市，率先進(jìn)入存量房階段；人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、住房需求飽和及城鎮(zhèn)化趨緩，壓縮了新增住房需求，推動(dòng)了存量房時(shí)代的進(jìn)程；房地產(chǎn)持續(xù)開發(fā)投資的動(dòng)力不足，以及政策上去庫(kù)存導(dǎo)向，客觀上加速了以存量房交易為主的房地產(chǎn)銷售模式；同時(shí)，O2O思維融入房地產(chǎn)中介行業(yè)，推動(dòng)了行業(yè)內(nèi)的資源整合，數(shù)據(jù)共享和大數(shù)據(jù)分析加快了供求信息的匹配效率，推動(dòng)了存量房市場(chǎng)的繁榮。

　　1、二手房交易量超過(guò)新房是進(jìn)入存量房時(shí)代的判別條件

　　從住房市場(chǎng)來(lái)看，北京、上海、廣州、深圳四個(gè)一線城市的住房市場(chǎng)起步早、發(fā)展快、規(guī)?？偭看蟆Ｄ壳?，這些城市核心城區(qū)新增供應(yīng)量已經(jīng)很少，新建商品住房主要集中在城市郊區(qū)。從四個(gè)城市存量房銷售面積的情況看，北京和深圳近五年存量房銷售面積占總銷售面積的比例都在55%以上，也就是說(shuō)存量房銷售總面積五年來(lái)都超過(guò)新房銷售面積，而上海的存量房銷售面積占比快速上升，在2015年已高達(dá)60%。一線城市存量房銷量的居高不下也直接引領(lǐng)我國(guó)進(jìn)入存量房時(shí)代。

　　二線城市的人口聚集程度僅次于一線城市，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，部分城市核心城區(qū)也呈現(xiàn)飽和狀態(tài)，二手房交易有趕超新房之勢(shì)。從幾個(gè)典型的二線城市來(lái)看，南京二手住房交易套數(shù)和新建住房交易套數(shù)比達(dá)到1左右的水平，基本進(jìn)入以存量房交易為主的階段。天津、杭州二者比值也已接近1，成都、蘇州、武漢等城市二手房與新建商品房交易量之比也大體呈現(xiàn)在波動(dòng)中上升的趨勢(shì)。因此，從總體發(fā)展趨勢(shì)上看，二線城市也即將進(jìn)入存量房階段。

　　目前，三四線城市住房市場(chǎng)基本不存在突出的供不應(yīng)求狀況，隨著城鎮(zhèn)化加速及人口外流、房地產(chǎn)供給量過(guò)大，部分城市甚至存在供過(guò)于求的情況。2013年三四線城市的人均住宅面積約為27-45平方米，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年，這一數(shù)據(jù)可能提高超過(guò)10 平方米，表明當(dāng)?shù)赝恋貪撛诠?yīng)十分充足，明顯超出當(dāng)?shù)厝丝趯?shí)際需要。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)戶均住房套數(shù)超過(guò)1.1，即達(dá)到基本的供求均衡。目前三四線城市由于超量供應(yīng)，未來(lái)一段時(shí)期新增需求將逐步對(duì)新建商品房進(jìn)行消化。隨著城鎮(zhèn)化到達(dá)穩(wěn)定階段，這些城市人口規(guī)模不再有明顯增加時(shí)，新建住房則難以有需求支撐，這類城市的住房市場(chǎng)也將步入存量房時(shí)代。

　　2、需求端驅(qū)動(dòng)存量房時(shí)代的因素：人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、住房需求飽和及城鎮(zhèn)化趨緩

　　勞動(dòng)力占比下降，同時(shí)拉低剛性需求及改善性需求。住房需求可分為兩類，一是剛性需求，主要是受傳統(tǒng)觀念影響，出于結(jié)婚等原因購(gòu)買房屋，且多為首次購(gòu)房。二是改善性需求，主要是出于追求更高的生活品質(zhì)而購(gòu)房。據(jù)新華社調(diào)查顯示，我國(guó)首次購(gòu)房的人均年齡約為27歲，而改善性需求主要集中在中年人（35-44歲），這部分人群處于勞動(dòng)力（15-59歲）結(jié)構(gòu)的中間部位，是勞動(dòng)力的主力軍，他們大多已購(gòu)買第一套住房且已生活多年，又經(jīng)過(guò)多年的工作，有了一定的積蓄，既具備二次購(gòu)房的要求又具有購(gòu)房能力。

　　不論是剛性需求還是改善性需求，其需求的主要群體都為勞動(dòng)力人口。而隨老齡化的加劇，我國(guó)勞動(dòng)力人口占比逐漸下降，一方面，會(huì)使得剛性需求及改善性需求的群體縮減，進(jìn)而拉低需求量，另一方面，勞動(dòng)力占比減少又意味著社會(huì)撫養(yǎng)比（=青少年及老年人口總數(shù)/勞動(dòng)力人口）提高，撫養(yǎng)負(fù)擔(dān)的加重又會(huì)使得其經(jīng)濟(jì)狀況變得拮據(jù)，進(jìn)而拖累改善性需求。此外，老齡化的加劇及養(yǎng)老保障的不完善，又可能迫使更多的老年人選擇以房養(yǎng)老，這意味著房地產(chǎn)市場(chǎng)上存量房的供應(yīng)會(huì)增加。

　　從我國(guó)2003-2014年的數(shù)據(jù)可見，25-29歲年齡段的人口占比與商品房銷售面積大體上是保持一致的，在人口占比上升的階段，商品房銷售也快速增長(zhǎng)。同時(shí)，勞動(dòng)力數(shù)量的占比變化的大體趨勢(shì)也與商品房銷量變化趨勢(shì)相吻合。

　　不過(guò)，隨“全面兩孩”政策落地，預(yù)計(jì)我國(guó)老齡化狀況會(huì)有所改善。在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)（約4~5年），我國(guó)生育水平會(huì)有所回升，但“生育勢(shì)能”釋放后預(yù)計(jì)生育率還是會(huì)略有回落。2006年我國(guó)進(jìn)行了人口發(fā)展戰(zhàn)略研究，根據(jù)國(guó)情確定了1.8左右的生育率發(fā)展目標(biāo)。假設(shè)生育率未來(lái)會(huì)回落到這一水平并維持不變，據(jù)此我們可預(yù)測(cè)未來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力供給的趨勢(shì)：

　　總體來(lái)講， 25-29歲年齡段的人口占比在未來(lái)10年內(nèi)會(huì)一直呈下降趨勢(shì)，此后會(huì)進(jìn)入一段平穩(wěn)期，隨著首批“二孩”步入這一年齡段，其占比會(huì)有所回升，預(yù)計(jì)在2045年左右會(huì)升至一個(gè)小高峰，然后逐步回落。而勞動(dòng)力占比方面，“全面兩孩”政策雖會(huì)緩解勞動(dòng)力供應(yīng)不足的狀況，卻不能扭轉(zhuǎn)老齡化的大趨勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)勞動(dòng)力占比仍會(huì)保持下降趨勢(shì)。如前所述，這一狀況將進(jìn)一步拉低商品房的剛性需求及改善性需求。

　　戶均住宅套數(shù)約1.08套，人均建筑面積近50平米，住房市場(chǎng)已近峰值。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局估算，2015年我國(guó)家庭戶均擁有住房約為1.08套，而前面提到過(guò)，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，戶均擁有1.1套住房以后，住房市場(chǎng)就已經(jīng)接近峰值。另一方面，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布的《社會(huì)藍(lán)皮書：2016年中國(guó)社會(huì)形勢(shì)分析與預(yù)測(cè)》的調(diào)查顯示，我國(guó)有近兩成家庭擁有兩套以上的住房，且人均建筑面積為50平米，和其他國(guó)家相比，這一數(shù)字已經(jīng)不低。而人均住房面積又是改善性需求的主要影響因素，所以，預(yù)計(jì)未來(lái)改善型需求的增量也會(huì)放緩。

　　城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，住房需求后勁不足。城鎮(zhèn)化率用以衡量一個(gè)地區(qū)城鎮(zhèn)常住人口占該地區(qū)總常住人口的比例，而住房是遷入城市最需要解決的問(wèn)題。因此，較高的城鎮(zhèn)化率增速反映了快速增長(zhǎng)的城鎮(zhèn)新增人口數(shù)量，進(jìn)而擴(kuò)大了城市的住宅需求。反之，城鎮(zhèn)化進(jìn)程減緩則意味著每年城鎮(zhèn)新增人口數(shù)量的下降，從而使住房總需求增速放緩。

　　從數(shù)據(jù)上看，我國(guó)城鎮(zhèn)化率增速和商品房銷量增速的趨勢(shì)也大致吻合。建國(guó)以來(lái)，隨戶籍制度的松動(dòng)，流動(dòng)人口數(shù)量大幅增加，進(jìn)而推動(dòng)了我國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程迅猛發(fā)展，1996年城鎮(zhèn)化率增速一度接近5%。2015年我國(guó)城鎮(zhèn)化率已達(dá)56.1%，增速已降至2%左右。而根據(jù)《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》，到2020年城鎮(zhèn)化水平預(yù)計(jì)達(dá)到60%，年均增速在1%左右。所以，預(yù)計(jì)隨城鎮(zhèn)化進(jìn)程的持續(xù)減速，住房需求不僅會(huì)進(jìn)一步萎縮，同時(shí)，其后續(xù)也難有回升的動(dòng)力。

　　3、供給端驅(qū)動(dòng)存量房時(shí)代的因素：房地產(chǎn)開發(fā)投資趨緩及政策導(dǎo)向

　　銷售預(yù)期下滑，房地產(chǎn)開發(fā)投資趨緩。房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了近十年的高歌猛進(jìn)后，住宅投資總額近兩年穩(wěn)定在6.4億左右，且2015年住宅開發(fā)投資總額僅增長(zhǎng)了0.38%，刷新歷史新低。隨著今年5月房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)放緩，房地產(chǎn)開發(fā)投資的悲觀情緒進(jìn)一步上浮。而投資的趨緩帶來(lái)的直接影響是房地產(chǎn)開發(fā)的減少，進(jìn)而使得新房的供應(yīng)減少，間接推動(dòng)存量房時(shí)代。

　　政策去庫(kù)存導(dǎo)向，限制新增建設(shè)用地總量?！秶?guó)土資源“十三五”規(guī)劃綱要》提出，將實(shí)行建設(shè)用地總量和強(qiáng)度雙控措施，逐步減少新增建設(shè)用地計(jì)劃，控制單位國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值建設(shè)用地強(qiáng)度?！毒V要》中也指出，要盤活存量建設(shè)用地，提高存量建設(shè)用地供地比重。

　　頂層設(shè)計(jì)明顯有去庫(kù)存指向的同時(shí)，政府也指出政策不是“一刀切”，有分層導(dǎo)向。對(duì)于北上廣等一線城市，政策趨向于限制或者減少新增建筑用地總量，進(jìn)而達(dá)到減少新房供應(yīng)量，盤活存量房市場(chǎng)的目的。上海市“十三五”規(guī)劃中提出：上海建設(shè)用地總量已到“天花板”，未來(lái)五年，新增建設(shè)用地只有約60平方公里。北京市相關(guān)部門也明確指出，五環(huán)內(nèi)嚴(yán)禁新增建設(shè)用地。

　　而對(duì)三四線城市，政策導(dǎo)向于刺激內(nèi)需，房地產(chǎn)庫(kù)存去化。由于目前我國(guó)房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力主要集中于三四線城市，2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中提出“要取消過(guò)時(shí)的限制性措施”，短期內(nèi)，減少甚至限制新的供應(yīng)，并鼓勵(lì)開發(fā)商降價(jià)出清，以進(jìn)一步刺激三四線城市的房地產(chǎn)需求，達(dá)到去庫(kù)存、消耗存量房的目的。因此，盡管政策導(dǎo)向有分層，但殊途同歸，都是以盤活存量房市場(chǎng)，去庫(kù)存為目標(biāo)，在這一大的政策導(dǎo)向下，預(yù)計(jì)未來(lái)不論是一線城市還是三四線城市，其新房供應(yīng)量都將減少，存量房市場(chǎng)將有更大的空間。